Por qué no hay ninguna burbuja inmobiliaria
(ni se la espera)

Es probable que nunca la haya dicho, pero la frase que se le atribuye -como otras muchas- es ingeniosa. Sostenía Churchill que las únicas estadísticas en las que creía eran aquellas que él mismo había manipulado. No fue ni será el único. Hay quien lee estadísticas y quien las interpreta a su manera, como la canción, lo que explica que ya se empiece a hablar de burbujas inmobiliarias en el mercado residencial español.

La idea es sugerente. Al fin y al cabo, detrás de la Gran Recesión se encuentra el sobrecalentamiento del valor de determinados activos. En particular, la vivienda, lo que explica el inusitado interés por la evolución de los precios inmobiliarios al calor de unos tipos de interés históricamente bajos. Es más, se suele establecer una relación casi automática entre subida de precios y recuperación económica, cuando son dos variables que no tienen por qué ir unidas. Se puede hacer una política de viviendas eficaz evitando el incremento de los precios -no es el caso de España y sí el de Alemania u otros países en las últimas décadas- y, por el contrario, es posible articular una política de viviendas ineficaz favoreciendo la especulación urbanística y la creación de burbujas, que se producen cuando el valor de los activos se aleja de los fundamentales de una economía (empleo, actividad, saldo exterior, productividad, renta…).

¿Qué ha pasado en los dos últimos 2-3 años en España desde que comenzó la recuperación? Se han producido cambios económicos, sin duda, relevantes, pero nada indica que hoy por hoy se esté incubando una burbuja. Entre otras cosas porque el duro suelo al que cayó el mercado inmobiliario en los años más intensos de las crisis alcanzó niveles tan bajos -casi habría que hablar de subsuelo- que hoy cualquier incremento puede resultar impactante. Obviando, precisamente, que las bases de partidas son verdaderamente raquíticas. Algunas estadísticas recogidas por Bankia Research lo ponen negro sobre blanco.

En abril de 2007 -nivel máximo de la anterior burbuja- los colegios de aparejadores acreditaron la firma de 885.181 visados de obra nueva, una cifra verdaderamente homérica. ¿Cuál es el último dato disponible? Pues ni más ni menos que 75.146 visados, es decir, bastante menos de la décima parte. Es verdad que en febrero de 2014 el mercado se hundió hasta 31.870 visados, pero es evidente que desde el lado de la oferta de viviendas las cifras son todavía escasamente relevantes. Lo mismo ha sucedido con los certificados de obra -se ha pasado de 656.733 en 2008 a 49.410 en agosto de este año- o al empleo en la construcción, donde se ha pasado de 2,65 millones de ocupados a 1,14 millones, lo que refleja una intensa caída de la actividad que está muy lejos de ser recuperada.

Notarios y registradores

Desde el lado de la demanda, las cosas son muy parecidas. Cada mes suele sorprender que el transmisión de viviendas crezca a doble dígito. Pero esa realidad tiene mucho de espejismo. En diciembre de 2007 -a punto de estallar la burbuja- se llegaron a realizar 775.300 compraventas en toda España (el 58% viviendas usadas), mientras que en los últimos doce meses se han producido 444.055 transmisiones, todavía muy por debajo de los niveles precrisis. De la misma manera, el número de hipotecas constituidas sobre vivienda nueva es hoy muy diferente. De las 1,34 millones que se llegaron a firmar en 2006 se ha pasado a apenas 306.690 hipotecas, lo que significa que notarios y registradores tienen todavía mucho camino por delante para recuperar su nivel de trabajo anterior.

Ni los precios -se ha pasado de 2.104 euros metro cuadrado a 1.530 euros en el segundo trimestre de 2017- ni el crédito -el número de nuevas operaciones ha pasado de 172.504 a 37.655 en septiembre de este año- reflejan una tensión especial en el mercado inmobiliario desde el punto de vista global. Otra cosa distinta es que al tratarse de un mercado muy fragmentado -por provincias o, incluso, dentro de la misma ciudad por barrios o distritos- se produzcan desajustes entre oferta y demanda que inevitablemente llevan a un alza de los precios, aunque no hay que olvidar que con casi medio millón de inmuebles sin vender no es fácil que suban los precios en muchas áreas residenciales. Entre otros motivos, por razones demográficas, que es una variable esencial que determina la evolución del mercado residencial.

Y lo que dicen las estadísticas oficiales -no las que les gustaban a Churchill- es que si en 2008 la población creció en 884.279 personas (fundamentalmente por la inmigración) en los últimos doce meses apenas ha crecido en 88.867. Y como consecuencia de ello, la formación de nuevos hogares -otra variable clave- se sitúa en mínimos. Apenas 79.000 en el último año, muy por debajo de los 432.400 que se llegaron a observar en 2005.

A la luz de estos datos, no parece que se pueda hablar de burbuja, por muchas operaciones que se publiciten como si se estuviera larvando una nueva pompa del ladrillo para incentivar la venta de pisos antes una expectativa de revalorización inmediata de los precios.

Propensión al ahorro

Es verdad, sin embargo, que subsisten alguna tendencias que impulsan el mercado de la vivienda. En particular, la propensión al ahorro en inmobiliario ante las incertidumbres del sistema de pensiones. Un número importante de trabajadores prefiere comprar una vivienda -destinada posteriormente al alquiler- para protegerse ante el previsible descenso de las rentas de jubilación. Y eso, obviamente, presiona al alza la demanda de viviendas y, por lo tanto, el precio.

Y es que, al igual que sucedió en la anterior burbuja, la vivienda sigue considerándose un activo financiero y no un gasto de primera necesidad, tal y como observó el informe Larosière, elaborado en en plena crisis, y que explica parcialmente la anterior burbuja. La diferencia se encuentra en los volúmenes. La moderación salarial, la pirámide demográfica y los menores movimientos migratorios limitan su impacto sobre los precios, aunque los tipos de interés estén hoy en mínimos históricos. El euribor a un año se sitúa en el 0,19% y el tipo de interés aplicado en las nuevas operaciones de crédito variable a la compra de viviendas se coloca en el 1,59%. Una tasa verdaderamente histórica que, sin embargo, es compensada con factores estructurales de la economía que limitan la formación de burbujas.

Además, la información de la que disponen hoy los bancos centrales -la supervisión está integrada en el BCE y no en los bancos nacionales- sobre los balances bancarios es muy superior a la existente hace una decena de años. Tanto en calidad como en cantidad. La política macroprudencial es hoy significativamente más exigente que en el pasado, tanto en lo que respecta al control de los riesgos sistémicos como a la solvencia de las entidades financieras gracias a los colchones de capital. Mucho más altos que lo que les gustaría a los bancos, pero que protegen ante los riesgos de un mercado volátil porque se basa en las expectativas de revalorización que crean los agentes económicos, y que el mercado profesional suele calentar.

La crisis financiera anterior, igualmente, estalló cuando en 2006 las tensiones inflacionistas en la economía estadounidense exigieron la adopción de una política monetaria de carácter restrictiva. Y la pieza que se cazó esa nueva estrategia fue el estallido de la burbuja inmobiliaria creada por las hipotecas basura. Nada indica que ese sea el escenario actual. El BCE mantendrá la expansión cuantitativa, al menos, hasta septiembre de 2018, lo que significa que la liquidez está garantizada, aunque con un impacto menor. Entre otras cosas porque el propio BCE admite que la holgura del mercado laboral -subempleo- muestra que el paro es sensiblemente mayor a los que reflejan los indicadores oficiales, por lo que la demanda de pisos (y también la creación de nuevos hogares) es todavía moderada.

Los bancos centrales también han aprendido una lección: no hay que mirar solo al IPC para observar la evolución de los precios. Es decir, la política monetaria tiene ahora en cuenta no solamente los precios de consumo, sino también la evolución general del crédito y del dinero en circulación, y es por eso que la política monetaria tiene hoy una carácter más gradual que identifica con mayor rigor la formación de burbujas. Malas noticias para los especuladores.